（原标题：云南白药业绩增速放缓股票10倍杠杆，研发投入率0.87%何以支撑千亿市值？）
出品 | 子弹财经
作者 | 孟祥娜
编辑 | 胡芳洁
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
2024年，中药企业可谓几家欢喜几家愁。
曾经的行业霸主白云山，2024年却迎来了一场“倒春寒”。全年营收、净利润双双下滑。
同仁堂同样在困境中挣扎。尽管营收有所增长，但受中药材涨价的影响，毛利率跌破50%，净利润更是同比下滑8.54%至15.26亿元。
在多家老字号焦头烂额之际，云南白药4月初发布的2024年业绩报告显示，营收一举突破400亿元大关，净利润更是逆势上扬16%，直抵47.49亿元。
按照归母净利润数值来看，云南白药在中药行业上市公司中排名首位，是同仁堂的3倍，超过了华润三九、白云山、片仔癀等老牌中药企业。
不仅如此，在中药企业市值表现上，云南白药的总市值1033亿元，仅次于片仔癀1243亿元的市值。
然而，对于云南白药而言，健康产品板块增长失速、医药商业深陷低毛利泥潭、研发投入滞后等隐忧仍存，在管理层“大换血”后，这家百年药企将驶向何方？
1、告别“炒股”后，云南白药稳定了
近年来，云南白药在资本市场的投资之路跌宕起伏，对公司业绩和发展战略也产生了深远影响，其中2018年是重要转折点。
彼时，公司逐步放开证券投资范围，投资风格从稳健保守迈向激进冒险，从原本集中于低风险理财产品，开始涉足混合型基金、资管计划以及股票领域。
这一转变背后，“牛散”陈发树的影响力不容小觑。
2019年，随着混改完成，陈发树所在的新华都成为云南白药第二大股东，陈发树进入公司董事会担任董事兼联席董事长。有着丰富股市投资经验的陈发树，推动云南白药在投资二级市场的道路上大步迈进。
于2019-2020年间积极布局股票投资，云南白药购入腾讯控股、小米集团、恒瑞医药、贵州茅台等多只股票。
这期间，资本市场牛市降临，云南白药在股票投资领域斩获丰厚收益，新增炒股收益高达25亿元，一跃成为市场眼中的“股神”。
2020年年末，其证券投资期末账面价值高达108.67亿元，公允价值变动净收益达22.4亿元，几乎占全年净利润的一半，炒股收益大幅拉升了业绩表现。
然而，好景不长。随着熊市开启，2021年云南白药炒股遭遇重创，公允价值变动损失19.29亿元，其中仅投资小米集团就亏损14.04亿元。
受累于二级市场投资巨亏，公司全年净利近乎“腰斩”，同比下滑49%至28亿元，这也是云南白药近20年来年度归母净利首次下滑。
面对“炒股拖累业绩”“不务正业”等质疑，2022年，云南白药表态将严格控制二级市场投资规模，逐步减仓，不再继续增持。
2023年，云南白药加速离场步伐。2023年末，公司交易性金融资产余额 1.49亿元，较年初下降93.8%。至此，云南白药结束了多年在二级市场的投资博弈，全力回归医药主业发展。
2024年，堪称云南白药告别炒股回归主业的“元年”，并交出了一份营收、净利润双增长的成绩单。公司实现营收400.3亿元，同比增长2.36%；归母净利润47.49亿元，同比增长16%。
公司净利润的增速高于营收增速，一方面源于费用管控方面的持续发力，2024年，公司管理费用10.38亿元，销售费用48.8亿元，同比缩减2.26%、1.98%。这其中，广告宣传费用4.6亿元，同比缩减了30%，销售人员的平均薪酬29.4万元，较2023年的35.9万元减少了6.5亿元。
另一方面，云南白药的投资收益仍然不低。2024年，公司公允价值变动收益1.37亿元，同比增长10.74%，占利润的2.41%。投资收益7.77亿元，占利润的13.67%，主要是云南白药持有上海医药17.951%的股份而产生的长期股权投资收益。
（图 / 云南白药2024年财报）
据云南白药2024年年报，截至2024年末，云南白药仍持有的上市公司股票有雅各臣科研制药、健倍苗苗以及中国抗体。
这三只股票在2024年的公允价值变动损益分别为7476.8万元、6132万元以及–1070.9万元，合计收益1.25亿元。
（图 / 云南白药2024年财报）
不过，云南白药在2025年3月审议通过了《关于转让雅各臣、健倍苗苗股份的议案》，计划转让持有的全部雅各臣、健倍苗苗股份，这传递出公司聚焦主业、稳健发展的信号。
告别“炒股”后，云南白药尽管在利润端实现了增长，但仍面临诸多隐忧，尤其是核心业务板块的发展瓶颈逐渐显现。
2、健康产品子公司净利润三连降
云南白药的历史可追溯至1902年，曲焕章创制出治疗跌打损伤、内脏出血有奇特功效的云南白药（百宝丹）。
1955年，其秘方由缪兰英献给国家，被列为国家保密范围，随后由昆明市制药厂生产，正式定名为“云南白药”。
随着制药业的发展，云南白药除散剂外，还开发出胶囊剂、酊剂、膏剂、气雾剂等多种剂型，满足了不同患者的需求。1993年，云南白药在深交所上市。
然而，经过三十多年的发展，营收增长乏力，正成为横亘在云南白药发展道路上的一道沉重枷锁。
近五年，云南白药的营收增速仅在10%左右。尤其是2024年，2.4%的营收增速较2023年的7%近乎“腰斩”，净利润16%的同比涨幅，也远不及2023年的36%。
云南白药主要以药品、健康品、中药资源、云南省医药公司四大事业群为核心。
但近年来，公司在多个核心业务板块遭遇增长瓶颈：医药商业板块虽占据营收主导地位，却陷入低增速、低利润的困局；健康产品板块增长动能不足，净利润甚至出现显著下滑；药品与中药资源板块虽持续增长，但短期内难以弥补其他板块的增长缺口。
具体来看，2024年，医药商业板块所属的云南省医药有限公司实现主营业务收入246.07亿元，同比增长仅为0.5%，占全年营收的61.5%，但净利润仅为6.2亿元，占比仅13%。
健康产品板块是云南白药的“现金奶牛”，最核心的产品是云南白药牙膏。实际上，除牙膏外，业务还拓展到口腔护理和防脱洗发水等新领域。
财报中并未披露云南白药牙膏的营收数据，但2024年，云南白药牙膏、防脱洗发水等日用品所属的云南白药全资子公司云南白药集团健康产品有限公司（以下简称“健康产品公司”）实现营收65.26亿元，净利润12.49亿元，占公司整体净利润的26%。
过去四年，健康产品板块的增长步伐明显放缓，营收增速始终在10%以内徘徊。到了2024年，这一颓势更显严峻，营收增速仅1.6%，几乎陷入增长停滞。
更令人担忧的是，健康产品公司利润端持续承压，2022-2024年，净利润连续三年下滑，由2021年的22.6亿元下跌至2024年的12.49亿元。
值得注意的是，2024年，云南白药在财报中表示，健康产品板块实现利润21.91亿元，较去年所增长。
但受品牌使用费影响，健康产品公司实际净利润大幅缩水，因使用“云南白药主品牌商标”，健康产品公司需向集团母公司确认11.08亿元品牌使用费，这直接导致其净利润锐减至12.5亿元。
（图 / 云南白药2024年财报）
这一增长困局的背后，折激烈的市场竞争态势。当下牙膏市场硝烟弥漫，高露洁等外资巨头凭借精准细分的功能型产品，不断侵蚀市场版图。参半等新兴品牌更是凭借创新的产品概念与年轻化营销手段异军突起。
若不能在成本管控与产品创新上实现突破，利润空间的持续收窄已成必然趋势。
除了增长乏力之外，云南白药在研发投入方面，也与同行企业存在差距。
2024年，公司研发投入仅3.48亿元，占营收的0.87%，远低于白云山、上海医药、复星医药、同仁堂等企业的研发投入比例。这一悬殊的投入差距，难免让云南白药陷入“吃老本”质疑中。
营收增速持续低迷，近乎“停滞”的增长困局，正成为悬在云南白药头顶的达摩克利斯之剑。
3、董监高变动，云南白药走向何方？
在承受业绩压力的同时，云南白药也面临高层变动的震荡。
2024年，云南白药高层人事变动剧烈，其中陈发树的离职无疑是这场风暴的核心。
5月26日，云南白药一纸公告震惊市场：陈发树因工作调整，辞去第十届董事会董事、董事会战略委员会主任委员等多项重要职务，完全退出公司管理层。
作为新华都实业集团的掌舵者，陈发树控股的新华都持有云南白药24.25%的股份，是公司第二大股东，他个人还直接持股0.7%。
在云南白药过去多年的发展历程中，陈发树在战略决策、资本运作等关键领域都发挥着举足轻重的作用，其离职引发了外界对公司未来走向的广泛猜测。
事实上，这场高层震荡早在2023年便已拉开帷幕。2023年3月，掌舵近20年的云南白药原董事长王明辉因个人原因辞职。
进入2024年，高层变动愈发频繁。2月，首席运营官尹品耀、首席人力资源官余娟相继因个人原因离职；5月26日，与陈发树一同辞职的还有路红东（辞职后仍任公司党委副书记）和陈发树之子陈焱辉，同时，监事会主席游光辉因工作调整、监事会副主席钟杰因达到法定退休年龄也宣布离开。
此后，原健康品事业部总裁秦皖民、云南省医药有限公司执行董事杨勇因退休离职，原首席商务官赵英明也因个人职业发展规划调整辞职。
（图 / 云南白药2024年财报）
据经济观察报报道，这些高管离职或与“窝案”有关。从2023年初到2024年初，包括王明辉在内的五位云南白药前高管因涉及同一事项先后被纪委监委部门带走调查。有消息指出，该事项或与云南白药收购万隆控股有关。
尽管云南白药未对这些传闻予以明确回应，但随着陈发树彻底退出公司管理，以及众多高管的相继离职，公司在短时间内面临着管理架构的重大调整与重塑，未来发展方向也引发外界诸多猜测。
2024年2月，张文学走马上任，出任云南白药新一任董事长。张文学有着深厚的国资背景，曾担任云南磷化集团总经理、云天化集团董事长等职务，而这些企业均为云南国资控股。他的到来，为云南白药的股权格局带来新的变化。
此前，由于云南省国资委与新华都及其一致行动人持股比例均为25.14%，云南白药处于无实际控制人、无控股股东的状态。
而在高层变动期间，云南省国资委旗下的国有股权管理公司果断出手，以9.5亿元增持1780.74万股，将持股比例提升至26.1975%，超过新华都及一致行动人陈发树的持股比例，进一步巩固了国资在公司中的话语权。
面对重重挑战，云南白药在2024年末发布了《2024—2028战略规划》，试图通过“2+3”战略实现突破。
其中，2024-2025年为近期规划，计划通过战略投资、战略合作等方式快速切入高潜力细分赛道，全力打造第二增长曲线；2026-2028年的中远期规划，则致力于做强第二曲线并培育第三曲线，目标直指国内领先、世界一流的现代医药产业集团。
为落实这一战略，2024年11月，云南白药拟出资50亿元与中银国际投资有限责任公司共同设立70亿元规模的云南省中医药大健康创新基金，旨在整合资源，完善和强化医药大健康产业链。
不过，董事李泓燊对此投出弃权票，他指出基金虽有利于公司长远发展，但具体运作的管控机制仍需进一步完善。目前来看，该基金2024年的权益法投资损益为-11万元，这一数字也折基金运作初期面临的挑战。
（图 / 云南白药2024年财报）
站在新的历史起点，云南白药的改革大幕已经拉开。然而，这场涉及高层架构、股权博弈、战略转型的全面变革，究竟能取得怎样的成效，仍需要时间给出答案。云南白药的改革疗效如何，「界面新闻·子弹财经」将长期关注。
*文中题图来自：云南白药官方微信公众号。
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